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UG官网下载:中国半导体企业新一轮并购意向初现

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经济观察报 记者 沈怡然 一轮企业的整合潮正在中国半导体产业涌动,尽管目前仍为自发的、无序的、尚未浮出水面的。它发端于2022年,这个资本市场对半导体热情回落、使其估值缩水的时期,一些成熟半导体企业显现出强烈的收购意愿,希望收购一些先进半导体技术或相关性较强的半导体资产。

作为买方,很多企业有这样的共性:当初凭着某一类芯片或半导体业务的规模化而上市,市场在兴奋期也给予较高市值,业务纵深,但是面比较窄。随着业务天花板显现,公司希望通过收购同类企业,快速填充自己以匹配市值,最好当年就能将标的公司的业绩并表。

另一方面,本土的半导体创业公司作为卖方,在需求回落、估值缩水的环境下,发现自身难以上市,这些企业的管理层和投资人在考虑退而求其次的办法:给公司找个买家,以并购的方式退出。

这就形成了半导体产业中一轮并购整合的暗潮。云岫资本合伙人兼首席技术官赵占祥对记者表示,2022年以来,询价很多、沟通很多、很多投资人从中撮合,但实际落地的案例很少。

北京半导体行业协会副秘书长、北京国际工程咨询有限公司高级经济师朱晶表示,和国际巨头之间的整合相比,中国半导体的并购量级小,普遍是“大吃小”的形式,且发生在同类企业之间,先壮大的企业聚集更多资源,去收购后面追赶的、有一定成长瓶颈的企业。

达晨财智合伙人王文荣表示,在海外资本市场,半导体是相对成熟的板块,纳斯达克现在已经几乎看不到半导体的新股,而在中国的资本市场半导体依然是一个朝阳产业,半导体投资的热潮持续了3到4年,超过了新能源等很多科技类的赛道。这也决定了国内外半导体的整合逻辑完全不同。

据云岫资本统计,纳斯达克的半导体上市公司数量从2011年超过100家逐步整合到2021年的40余家。截至2022年上半年,A股半导体相关上市公司一共199家。

王文荣表示,趋势上看,并购整合是产业规律下的必然结果,但在操刀过程中还有很多阻力,买卖双方的需求还存在一定矛盾,在半导体各个赛道上也没有清晰的表现,待2、3年后,一级市场更多项目成长或者分化,并购潮才会显化出来。

赵占祥表示,预计真正的并购潮将在2025年开始落地,届时众多基金到了退出期,集体性的整合潮也会持续多年。

卖方的意向

赵占祥对记者表示,今年年初,在与一些上市公司交流中发现,对方有很强的收购意愿,希望买到一些初具规模、形成一定体量和利润的半导体资产。

云岫资本业务涵盖私募融资、兼并收购。云岫资本在报告中表示,半导体公司在过去几年完成大批量上市。云岫资本数据统计,在A股199家半导体相关上市公司中,有60%在过去5年完成上市。

赵占祥称,卖方也开始出现,一级市场半导体的创业公司,绝大部分目前还没想过并购,但是也有部分公司创始人开始考虑并购的机会,不太想让公司IPO,因为未来上市会很拥挤,同时稀缺性不强、规模不大的公司上市之后市值也不高。而投资人也在考虑不再以IPO的方式退出。目前,买卖双方尚处于询价和沟通的阶段,真正运作起来相对比较少。

一位专注半导体的一级市场投资人对记者表示,近期撮合了一个并购案在最终阶段被监管层叫停,原因是双方业绩对赌承诺过高。通常来说,对赌协议也是一种估值调整协议,收购方与被收购方对于未来不确定情况进行的一种约定,以减少收购方的风险。

该投资人表示,买方不愿意降低业绩的对赌,因为标的公司估值很高,买方收购的成本非常高,这一桩案件最终没成。

并购中买卖双方的需求存在一定矛盾。

王文荣表示,按常规的并购逻辑,假设并购一个估值6亿元的项目,给到15倍的市盈率,那这就要求企业过去三年平均实现利润4000万。但若是一家能做到4000万利润的半导体企业,肯定是首选自己去上市,不愿意选择被并购。

王文荣称,从卖方角度,并购是企业IPO有难度、退而求其次的选择。将一级市场的半导体项目简单划分,一种是有体量有利润的,一种是尚未形成体量和利润的。前者是买家看好的资产,但是标的被并购的意愿不强,希望自己冲一冲上市。除非是一些特殊情况,比如团队出现问题、创始人年纪大不想继续创业等。

王文荣表示,中国资本市场本身对科技赛道相对友好,尤其又出现北交所,科技企业上市的路径变宽了。半导体企业上市后,二级市场所给市盈率还是比较理想的,但并购的话市盈率是限定的。

王文荣表示,后者愿意被并购,但不太好找到买家。

在王文荣看来,寻求并购的往往是尚未形成规模、但经历资本市场兴奋期被给予高估值的企业,2022年随着市场回归理性,资本无法再给出较高的估值,如果企业长期需要融资造血,处境会相对尴尬。

赵占祥表示,2019-2022年资本市场对半导体热度非常高,大批量半导体公司在此期间完成上市,目前一级市场上具备一定规模和盈利能力的企业正在逐步减少。2018、2019年半导体行业迎来投资高峰,迄今已超过三年,未来几年一些投资机构将面临退出,所以基金持有的无法上市的项目,一方面要积累技术,一方面也要提早询价、准备出售。

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根据云岫资本报告,中国半导体新增公司数量近几年下降趋势明显,2021年仅有227家新增,2022年上半年只新增了22家。而在2017年新增公司达到589家。

买方的考虑

一位半导体券商分析师对记者表示,买方也有自己的考虑。这一轮收购中的买家往往是上市2、3年以上的,赶在科创板成立、二级市场半导体热度最高的时期上市,市值很高,经过几轮募资,资金充沛。它们的问题在于,当初是凭着某一个细分产品或业务做出规模才上市的,业务很纵深,随着业务天花板出现,公司的体量已经撑不起资本市场给出的高市值。

该分析师称,买方希望收购到优质的半导体资产,根本目的是买营收、买利润,最好能快速将标的公司的业绩并表,以支撑公司的高市值。在买方看来,一级市场的很多项目没有形成一定规模和利润,不具备并购价值,而形成规模和利润的企业,要么不愿意出售,要么收购价格非常高,达不到为上市公司扩大利润的目的。

赵占祥对记者表示,目前,半导体企业之间的整合并购还停留在意向和话题层面,真正落地的交易非常少,他能做的是尽量衔接买卖方,帮助询价和高效沟通。

朱晶对记者表示,近年来大量社会资本涌入半导体、科创板带来“造富效应”,致使产业链各个赛道涌现了一些创业公司,产业也形成了一定泡沫,也成功地培养出了一些龙头企业。进入2022年,资本市场回归冷静、部分本土半导体受到美国打压和限制,半导体进入周期低点,这三个因素作用下,一级市场很多企业的市场反馈和融资能力变差,面临一定困难。这种情况下企业会自发地去整合。

大体量的半导体公司已完成上市,这些发展相对成熟的企业也面临问题。云岫资本在报告中表示,近几年科创板申报的半导体公司,营收规模中位数逐渐下降,体现了营收规模“先大后小”的特征。同时,A股上市半导体公司的总体市值在2022年开始回落。

上述券商分析师表示,二级市场的企业寻求收购,是一级市场挤泡沫之后,下一步要发生的动作,伴随半导体行情的演进而发生的。

云岫资本在报告中表示,中国半导体上一轮并购潮发生在2013-2017年,以并购基金为主的力量在海外搜寻稀缺技术,买回国内推动中国半导体发展。

公开信息看,包括紫光集团在海外收购多家半导体资产,并购行为也随着中美关系变化、海外并购环境变化而消失。朱晶表示,上一轮并购以资本为推动力,这一轮更多靠企业自身驱动。

中国路径

云岫资本在报告中表示,技术、资本市场和监管环境、周期性,是推动全球半导体整合的关键因素。产业走到高成本时代,产业分级趋于稳定,多数巨头都触到发展的天花板,是全球半导体合并的主逻辑。

云岫资本在报告中表示,1980-2000年产业快速发展期:出现一批龙头企业后,并购规模才大幅增长。2000年互联网泡沫鼎盛期:出现千亿美元市值的半导体公司,开始有大量10亿美元以上的并购出现。2000年后产业经历互联网泡沫洗牌,活下来的头部公司,开始进入50亿以上的大额并购和分拆阶段。

近几年半导体巨头交易冲动仍在,但反垄断趋严抑制交易完成,博通收购高通、英伟达收购ARM等巨型交易都因监管审查失败告终。

中国半导体的整合与海外市场有很大区别。

朱晶表示,有三个明显区别。第一,海外并购的量级远大于国内,如AMD收购赛灵思,以巨头之间的并购为主,国内普遍是“大吃小”。本质上是因为国内外产业发展阶段不同,就美国半导体而言,产业已经进入成熟阶段,大企业之间往往是零和博弈的关系,国内产业还在早期,企业有很大的市场空间。

国内“大吃小”也是产业迈向高质量升级的需要。国内半导体产业格局小而散,存在资源分散、企业之间内耗的情况,在这一轮整合中,一些规模较小、没有快速成长起来的企业会被吞并,资源向头部企业聚集,对产业是有利的。

朱晶表示,第二个区别是,美国并购案更多是从产业链横向拓展,企业通过收购,来补全自身不具备又很关键的部分,从英伟达和瑞萨电子在国际上的几起收购案可以看出,合并双方在产业链上是协同关系。

但是国内并购往往发生在同类企业之间,因为产业发展早期,先壮大的企业聚集更多资源,去收购后面追赶的、有一定成长瓶颈的企业,是很自然的现象。大企业要开拓新领域,最主要的方式还是自建团队。

在朱晶看来,另一个区别是,国际企业习惯于直接做并购,国内则通过并购基金或自身的战投部门做并购。由此,朱晶表示,希望一些有国内外并购经验的专业团队,能参与到这次难得的整合潮中,以带动并购有序发展。国内半导体企业还缺乏并购经验,在选公司、合理估值方面不熟悉。

王文荣表示,目前,并购在半导体各个赛道上的表现还不明晰,很难说哪一个领域意向更多。

半导体的供应链包括芯片设计、制造、封装测试、生产设备及原料等,产业是高度分工的。朱晶认为,国内有两个领域更需要整合,一是技术攻关较难的卡脖子领域,产业要高度聚集资源,让龙头企业通过整合方式做大做强,才有望做出突破性成果,最好能通过整合将赛道上的企业变为2、3家,例如EDA、光刻设备、测量设备等,目前这些赛道很火,尤其EDA企业,拿一个单点的工具来创业融资,这种做法对产业的意义不大,应尽快加入整合。

朱晶认为,另一种需要整合的是低门槛、同质化严重的领域,例如MCU、蓝牙芯片、NORFlash芯片。这些领域由于技术相对成熟、能迅速投放市场,创业公司过多,市场过度竞争,已经形成一定资源消耗,这些领域已经跑出大企业,他们更应该发挥龙头作用,尽快整合同类。

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